證券化及其對金融穩定的影響

銀行需要資本營運，銀行監管機構則制定資本充足比率及其他監管措施，以確保銀行有充足資本應付在運用客戶存款的過程中所承擔的風險。這些措施令銀行擴展業務的能力受到限制，尤其資本充足比率貼近最低監管要求的水平的銀行。因此，銀行自然希望能以較少的資本做較多的生意，從而為股東爭取更多利潤。

常用的方法是透過推出資產擔保證券或按揭證券（如資產為按揭貸款），將本來會記入銀行資產負債表的資產證券化。證券化的過程可以由銀行自行處理，或透過特別投資公司向銀行購入資產，然後因應投資者的風險要求予以組合及分拆。這樣銀行便可以將資本用於其他業務，同時又可透過繼續提供按揭供款管理服務或包銷服務而賺取費用收入，以及從事有關證券的莊家活動而賺取交易收入。特別投資公司為籌集向銀行購買資產的資金，會發行不同形式的證券，例如資產擔保商業票據。這類證券年期較短，並不是穩定的資金來源，因此銀行往往會為特別投資公司提供備用信貸額度（在《資本協定一》下，這類信貸安排無需資本支持）及提供信用提升服務，從而使有關的資產擔保商業票據獲得較高評級，例如AAA級。

就如工廠一樣，先進市場的金融體系產生資產（如按揭貸款），並將資產存庫、組合、或將之分拆，以推出各式各樣的資產擔保證券，亦可能會混合其他金融資產，成為有抵押債務證券等不同形式的證券，然後銷售予全球各地的投資者，包括銀行、退休基金及對沖基金等。金融體系在這方面非常有效率，因此很多人都視這類金融產品為理所當然，甚少提出質疑。反正風險都會轉移至其他人身上，又何必擔心這類資產的質素？就讓輸送帶加快運作，多做點生意，提供多些備用信貸及信用提升服務以增加費用收入，反正這類安排幾乎不需要資本，還可以透過買賣有關證券增加收入，利潤亦自然會上升。次級按揭？不用擔心，我們很快就可以從資產負債表中除去這類資產。何況物業價格一直上升，次級按揭也是好的資產。即使我們不做這些生意，其他人亦會做。評級機構亦很滿意資產質素，即使它們不滿意，我們可以將這類資產與其他質素較好的資產組合，成為一組多元化的資產，作為下一批有抵押債務證券的抵押品。雪球就這樣一直滾下去。

直至今年較早前美國住房市場的問題造成次級按揭的拖欠比率飊升，引發以下連串事件：

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次級按揭證券評級下調
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投資者對潛在風險承擔的憂慮增加
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多種結構性產品（按揭證券、資產擔保證券、有抵押債務證券、資產擔保商業票據）的息差急速擴大
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風險重新訂價過程失序
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市場對結構性產品的評級制度失去信心
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結構性產品訂價出現困難及流動性驟減
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特別投資公司無法將資產擔保商業票據續期，需要動用銀行提供的備用信貸額度
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結構性產品的相關資產再度記入銀行的資產負債表內，這個過程稱為「再中介化」（re-intermediation）
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銀行面對的風險顯著增加，對銀行同業市場的信心下降
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即使中央銀行增加提供流動資金，但銀根仍然緊絀。

我們不清楚歐美貨幣市場何時會回復穩定，又或者央行貨幣政策的轉變對事情是否會有幫助。值得注意的是，直至目前為止新興市場受到的連鎖影響相當輕微，相信這是因為新興市場的銀行的緩衝資本水平一般遠高於法定要求，因此證券化這項金融創新活動並未如先進市場般普及。然而，若信貸緊縮的情況持續一段長時間，先進市場的經濟及資產價格都會受到不利影響，最終會影響全球經濟。

　

任志剛
2007年10月4日