都是觀點與角度, 各有千秋?
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謝百三:駁斥謝國忠幾個不符合中國國情的觀點
---兼與謝國忠先生商榷
復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三教授
一貫語出驚人的謝國忠先生，新年伊始就將一盆冷冰冰的水潑向狂熱的中國股市。他發表了《警惕股市泡沫》一文。
筆者細讀，覺得他有的觀點有道理，但有的意見不符合中國現實，做不到也行不通的。以下，隨著他文章的思路，我們逐點進行討論。
一、中國的股市已形成泡沫了嗎？
"香港和上海的股市可能已經出現了泡沫的苗頭。"但他後來又在文章中談到"泡沫與正常牛市之間的區別何在？對此永遠都不可能有一個完全正確的答案。根據定義，泡沫是一種非理性的現象，當許多人變得非理性時市場泡沫就會發生。"
連謝國忠自己也說不清"泡沫"的定義。其實一國股價的整體高低是有多種因素決定的。如美國的利率為４－５％時，其股票市盈率就為１５－２０倍。而日本利率僅為０．３％（甚至為零），其股市市盈率就為６０多倍。那麼日本股市在８０００點時是否算有泡沫呢？何以從３．８萬點跌到８０００點，又回到１．６萬點呢。
確實，中國股市近幾月上漲很快，但是否完全是泡沫經濟呢？中國股市上漲原因如下：
（１）政府的呵護支持；從２００４年４月"國九條"起，中共中央、國務院一直希望股市走出熊市的陰影。
（２）２００５年５月９日起，中國證監會在國務院七部委及幾千萬投資者支持下，搞了一場脫胎換骨的股權分置改革，將長期侵佔中小股東的制度性惡疾剷除，搬掉了人們心中的一塊巨石。
（３）本屆證監會是中國五屆證監會中能力最強、水平最高的領導班子：清除莊家、追回大股東占款、大刀闊斧地興利除弊，難能可貴，使人們信心得以恢復。
（４）股權分置改革後，上市公司高管已有試行股權激制機制的，把過去"往外掏"變成了"往裡裝"，相當部分上市公司質地出現根本性好轉。
（５）人民幣升值引致人民幣資產---股票、股權及不動產等成為全世界人民關注、爭先購買的財產。無論國內國外市場，中國新上市公司十家九漲，成為世界各國人民心中的黃金股。
（６）人民幣緩慢升值導致大量外資熱錢頑強進入，中國外匯儲備從原來的每年增長２００億美元猛增到２０００多億美元；外匯儲備高達１萬多億美元；世界第一；與此同時外匯占款也急劇上升，即出現了嚴重的流動性過剩。
（７）中國城鄉居民存款上升為１５．９萬億，加企業與金融機構存款為３２萬億；利率僅２．５２％，扣稅後僅為２％；而民間除股市外，投資渠道很少，人們急於尋找保值增值渠道。
（８）在日元升值時，日本的房地產是同步上漲的；但中國房地產市場受到了嚴厲調控，約１萬多億炒房資金已大部分退出，正在進入股市。
（９）中國經濟已持續２８年穩步高速增長確實有一批好公司好企業。
（１０）中國從２００７年１月１日起，正在與國際接軌，實行新的會計制度準則，相當一部分企業所擁有的資產，如土地等都將得到重新估值。它們的價格將會回歸上漲。
（１１）中國股市目前指數嚴重虛高，如果扣掉新上市的工商銀行、中國銀行等大盤股的虛增成分，目前真正的指數約為２１００點左右，至今沒有創出真正的歷史新高（調查顯示，２００６年還有３０％的投資者是虧損或不盈利的）。日本是４年多以後股市漲到３．８倍時政府才予以猛烈干預的，目前中國也需要謝國忠先生所說的〞政府干預〞嗎？
總之，完全將這輪牛市視為泡沫經濟，是不妥的。只不過是其中有合理的因素，也有不合理的因素。當然，股市狂漲也不好，希望它溫和上漲，蠕動向上。當然，我們對泡沫經濟應保持高度警惕。
二、股市溫和上漲、走牛是疏導流動性過剩的唯一最佳選擇。
退一步講，即使有泡沫也要小心翼翼的疏導，凡是魯莽的捅破泡沫的，都沒有好下場。環顧世界各國（地區）均是如此。謝國忠先生一向以大膽、直率，語不驚人誓不休而著名。但方式上的驚人不是重要的，重要的是是否在揭示真理。比如：流動性過剩確實是中國股市上漲的重要原因之一，但它是怎麼形成的呢？即每天１０多億美元到中國來（經常項目下），你不讓它兌換行嗎？央行不是一直在以公開市場業務操作，發行央行票據，提高準備金率，用"中立化"政策在努力化解它嗎？流動性過剩根源之一是人民幣的內在含金量太高了。人民幣匯率與購買力平價相差太大了，人民幣升值已成為廣泛共識。中國不好進，就去香港買Ｈ股、紅籌股，人之常情。
三、化解流動性過剩辦法無非是如下幾個：
（１）全面通脹。
即允許過剩貨幣向所有商品流動，造成全國全面１０％以上的通脹。而這必將對中國經濟造成嚴重損害，是全國人民、各級政府及央行所難以容忍及反對的。而在現實生活中，中國絕大多數中、低擋商品供過於求，城鄉居民在醫療、教育、養老、買房上還有很大的潛在需求，大多不敢過多消費，因此，目前並無出現需求拉動型全面通脹的可能性。因此，流動性過剩只能從某一個資產領域進行疏導、宣洩。
（２）大幅度，快速提高利率（加息）。（吳敬璉老師也是此意）。
但加息是明顯的錯棋。２００４年１０月２９日及２００６年兩次加息時，筆者都寫文章批評過，指出在人民幣升值時加息，等於將明明要漲價的房產再加上空調、彩電去促銷；加息一定會鼓勵、加速海外資金湧入中國，它們即賭升值又賭升息，何樂而不為。這兩年的事實證明了這一點。加息，只能發生在通脹、貨幣貶值之時。而人民幣在升值，存貸差１０萬多億，還加息，瘋了嗎？
（３）再次提高準備金率；這是有可能的，也正在這麼做。
在國外，連續使用這一重型武器，股市早以成為熊市了。在中國卻不能影響股市太多，主要是資金太充裕了。
（４）另外尋找一個分洪洩洪之地，在中國能與股市分庭抗禮的只有房地產市場，讓房地產市場再度亢奮？目前上海的房地產是縮量微跌，京、穗、深、珠江三角洲等地還在漲，難道還要火上澆油嗎？
（５）加快人民幣升值的步伐，一步快速到位，宣佈幾年之內不升值了。
比如，像１９９３年那樣，從１：５．７一步到位貶值到１：８．３，現在也一步到位升值到１：６左右，然後宣佈５年之內不升值了。則外資湧入立即停止。但中央政府一定會擔心此舉會造成成千上萬家外貿企業陷入困境，甚至破產，出口、外商投資都會銳減，失業問題可能變得極為嚴重，造成社會的不安定因素。
中國的匯率改革---實際上是在走物價改革的蠕動到位的戰略。
（６）讓股市溫和走牛，擴大直接觸資比例，減少商業銀行的存貸差。
眾所周知，兩利相權取其重，兩弊相權取其輕。其實，讓股市溫和上漲走牛，吸引大量資金進入，適度加快新股發行（但新股必須保證質量）是當前在吸收、疏導、宣洩流動性過剩的無奈的又是唯一的最佳選擇。如果說會形成泡沫，那也是高速增長的中國經濟列車走到十字路口時的唯一較佳選擇。除此以外別無他途。適當加快新股發行、上市速度就行了。這個問題到２００８年全流通後就會緩解，形成新的供求平衡。
四、駁斥謝國忠先生的幾個不符合中國國情的觀點。
（１）謝國忠認為中國股市市盈率應在１５倍左右。
確實有一批企業質地不好，但也有相當一批企業質地甚好。如：萬科、寶鋼、招商銀行、長江電力等等及一大批成長性很好的中小企業。否則中國經濟年增９-１０％從何而來？新興國家的成長型企業年遞增２０－３０％是不罕見的。為什麼美國，歐洲標準一定是全世界的標準呢，它們的經濟很成熟了，歐洲多數國家（除愛爾蘭外）都發展很慢，市盈率當然不能高。
（２）謝國忠先生還說要教育股民降低風險偏好，認識到開放式共同基金也是風險很大的，並舉耶魯大學基金會首席投資官之言，說："共同基金在長期中表現比指數差。"他是認為中國由於過多地成立、創建新的基金而造成了股市狂漲。
其實，中國學者及投資者都知道是股市走牛在前，基金受歡迎在後。基金發展只是股市上漲的原因之一，但並非主要原因。無論美國的大衛斯文森怎麼說，中國基金中從２００６年６月至今的運作、表現，比很多個人投資者要好得多，這是婦孺皆知的。很多工薪一族忙於工作，又急於投資，去買基金，委託理財是理所當然的選擇。當然，在熊市裡，一元基金跌到０．５－０．６元，比比皆是，人們也都看到過，何需借美國人來指教。
（３）謝國忠先生還有一點是錯的，說"中國股市雖然大多數法人股現在已經是可流通的，但由於其所有者是政府實體，因此不大可能大量出售其股份"。
實際不是，中國股市中目前可流通的大約為４８％左右；另５２％國家股法人股將在今後的兩年中逐步流通１０％。２００８年後方可全部流通。可見長期為外國投行工作的謝國忠對中國國情瞭解還是不夠的－－而不瞭解情況是沒有發言權的---中國人都知道這一名言。
最後，應該指出的是，謝國忠先生雖然作過一些正確的分析判斷，但也誤差甚大的。如：２００４年加息前後，他認為中國銀行利率應加到１０％才合適。而我們則撰文（２００４年１１月《價格理論與實踐》）認為中國不可能進入加息週期。至今中國利率還在２．２５％。
五、對於中國股市，我們的態度是：
（1）牛市是中國經濟在十字路口唯一較好的選擇；
（2）關注與防止泡沫，理解與正視之，呵護與監管它，千萬不要魯莽地對待它；
（3）加快股指期貨的模擬試行和推出，不能因為局部的動盪而動搖這一正確戰略決策的實施，只有推出科學合理的股指期貨，形成做多與做空對沖機制，才可以增加中國股市的風險防範手段和全市場的理性氛圍（世界各國股指期貨推出前後都有一段震盪過渡期，不必驚慌失措）。
（4）牛市可以發行上市大量嗷嗷待哺的國有和民營企業，可以化解通脹壓力，可以化解銀行存貸差壓力，可以多收幾十倍的印花稅，可以化解嚴重的流動性過剩，為人民幣緩慢升值，保持中國經濟穩定高速增長爭取寶貴的時間。
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