任志剛談信貸風險轉移
信貸風險轉移可以是非常複雜的，投資者必須對所買進的金融產品有清晰了解。
金融創新是極其複雜的，在某程度上已發展市場現時面對的金融危機亦是由此而起。以「信貸風險轉移」來形容金融創新也許有過分籠統之嫌，但亦可算是能恰當及概括地交代其含義。金融機構基於不同的原因（包括資本限制、流動資金需求及各地監管標準的差異等），樂於將持有資產所承擔的風險，轉移予較願意或較有能力承擔有關風險並賺取相關回報的人士。以銀行提供按揭貸款為例，它們希望轉移借款人可能無法償還按揭貸款的風險。
一般來說，信貸風險轉移是透過證券化來進行。風險高及流動性低的資產被轉化為可買賣證券，然後由轉讓人（銀行）出售予受讓人（投資者）。有時可能需要進行某種形式的信貸風險轉換或重整，使相關資產的風險水平與投資者的風險接受程度配合。其中一個方法是將性質相若但信貸評級與回報率相異的證券組合成不同「系列」，而不是僅推出由性質不同的相關資產支持的證券。信貸風險轉移及信貸風險轉換亦可透過信貸提升或信貸擔保安排進行。
證券化本質上是一個簡單的概念，就是透過建立「資產支持證券」（ABS）市場，將流動性低的資產轉為流動性高，亦即可轉讓的資產。進行證券化後，發行人通常會在收費情況下繼續提供相關資產的行政支援服務，例如向按揭借款人收取供款。此外，參與證券化的金融機構還會收取其他費用，例如交易費用、分銷證券的費用、莊家費用，以及支付予為證券評級的信貸評級機構的費用。這些費用及來自買賣證券的收入提供額外誘因，吸引金融機構進行證券化。
然而，這個在概念上很簡單的證券化過程有許多變化，而且近年更變得相當複雜。金融機構以各種不同的金融資產來組合成證券，或推出由同類資產或多種不同資產組成及支持的證券，形式層出不窮。其中一種常見的證券化方式，是發行不同系列證券來籌集資金以購入其他證券組合，例如資產支持證券及貸款。這些證券稱為債務抵押證券（CDO）或貸款抵押證券（CLO），不同系列證券則按其獲賠償的「優先次序」分級，計有超級優先系列、優先系列、中層系列及股本系列。級別越低的系列，風險越高，由CDO或CLO的相關資產違約引起的虧損首先會由股本系列吸收，接着是中層系列，如此類推。被證券化的相關資產的信貸風險水平因此而被轉換，以配合投資者不同的風險接受程度。信貸評級機構會對不同系列給予不同的信貸評級，以便利證券銷售及投資者參考，而這些不同系列證券的回報率當然亦會不同。
另一種常見的證券化方式，涉及設立和資助結構性投資公司（SIV），從銀行或市場買入長期及質素較低的資產（如按揭貸款、公司債券或CDO）。這些結構性投資公司用作買入上述資產的資金，來自發行短期商業票據或資產支持商業票據，它們還會發行收益證券（實際上即股本系列證券），這同樣是首批要承擔潛在虧損的證券。
信貸風險轉換亦可透過為金融資產（如公司債券或貸款）購買違約風險保險的方式來進行。一般來說，有關保險是以一種常見的金融工具──信貸違約掉期合約進行交易。買家向賣家支付年度保費（保障金額的某個百分比──以基點計），而在合約期內，賣家則會在發生有關的信貸違約時支付保障金額。當然，賣方必須有能力履行承諾，承擔有關的信貸風險，這種形式的信貸風險轉移或信貸風險轉換才會有意義。
我提及各種形式的風險轉移都會令風險更有效地分散在投資者之間，但它們可以是非常複雜的，因此投資者必須對所買進的金融產品有清晰了解。金融創新亦會以不同形式影響金融體系的穩定，日後我會再找機會詳細談論。
任志剛
2008年3月6日
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