《財經天下－陶冬》Ａ股風險急增

《財經天下》中國正在進行一場新的人民戰爭。全民皆股正在席捲神州大地。不過這場全民運動中，沒有打日本時的眾志成城，更多的是，大躍進式的浮躁和義和拳式的勇往直前。這場全民運動不涉及國仇家恨，不涉及信念榮耀，都是錢惹的禍。

＊中國已進入負利率時代＊

新近流傳一個笑話。一位大媽執意要買入某隻銀行股，理由是該股才５元多，買斤豬肉還要８元吶－－便宜，買！看看「基民」們像搶錢那樣認購基金，看看股民像菜市場買菜那樣排隊設立股票交易帳戶，筆者不禁為要「健康發展的中國資本市場」�迨@把汗。

散戶蜂擁入市，有其內在原因。中國的通貨膨脹已經升到３﹒３％，銀行儲蓄利率卻停留在２﹒８％，還要交２０％的利息稅。中國已經正式進入負利率時代，存放銀行的資金每天都在縮水。儲蓄「以腳投票」，轉向其他投資形式是正常的，合符經濟學邏輯和市場規律。當政府指責散戶不理性、指責市場投機色彩時，問題根源其實不在市民，而在政府政策不力，在控制流動性和通脹上束手無策。

但是，有理未必等於永遠合理。Ａ股的炒作色彩日濃，估值愈來愈高。地球是有引力的，市場升溫也不可能永遠持續。

這一輪Ａ股牛市的一個重要基礎面支持，是極其強勁的盈利增長。但是第一季度５０％至３００％的盈利增長很難持續，而市場卻將此作為常態，體現在股價中。新近幾家盈利甚好的公司，在業績公布後股價不升反跌，便反映出市場對好消息的疲勞。此時若有風吹草動，股價大幅調整在所難免。

值得留意的是，第一季度各類基金大幅減持，散戶卻大量湧入；老股民憂心忡忡，新股民卻信心十足；資金流動性壓垮基礎面分析，研究員不是根據公司變化而是隨著股價上漲而提高股價預期值。這些在科技股泡沫全盛期出現過，在大多數股市調整之前都曾出現過。散戶拿著「黃金十年」的護身符，以為刀槍不入，其實很危險。

股場初哥往往對宏觀前景十分樂觀，對個股研究嚴重不足，對大市調整沒有充份的思想準備。一旦遇上跌市，第一反應是否認（ｄｅｎｉａｌ），堅持自己中期看法是正確的。如果大市短期並無好轉，則信心受嚴重打擊（ｃｒａｓｈ），隨即跳樓止蝕。筆者相信，這種初哥心態會在Ａ股下一輪調整中表現無遺。

＊Ａ股今年預計ＰＥ為３７倍＊

中國Ａ股２００７年預計ＰＥ為３７倍，遠高於世界平均的１８倍，不僅高過韓國的１２倍ＰＥ，也高過美國的１８倍。三個因素使得Ａ股應該擁有相對較高的ＰＥ估值：１）中國快速增長的經濟所帶來的增長溢價；２）缺少海外投資渠道所帶來的資金本土認同性；３）負利率所帶來的儲蓄資金移位。筆者認為，上述每一個因素可以為中國股市在世界平均水平之上增加５倍ＰＥ。

換言之，在中國資本項目未開放前，流動性持續氾濫，增長維持在超高速的情況下，中國股市應該可以承受３３倍左右的ＰＥ。這種說法當然是筆者一家之言，有待經受時間檢驗。不過此說與不少國家的名義利率與ＰＥ之比大致�琣X。美國儲蓄利率５﹒２５％，股市ＰＥ為１８倍，中國儲蓄利率為２﹒８％，ＰＥ大致應該在３２－３３倍。

第一季度亮麗的公司業績，是支持這輪行情的一個基礎面因素，盈利倍增的公司比比皆是。今後幾季企業盈利能否維持在第一季度的水平，市場上有不同意見，不過筆者認為難度甚大。第二季度起基數明顯增大，新的調控措施開始發力。同時不少企業正在建立股權激勵機制，管理層有壓低股價的動力。

筆者的博客上有網友指出，中國經濟增長比世界其他地方快一倍，因此中國的銀行在估值比其他銀行貴一倍完全合理。中國的銀行業頗具潛力，也會有一流的銀行浮現出來，不過上述論調卻是似是而非的。中國經濟在過去的１５年平均增長超過１０％，但是銀行卻不得不三次要求注資。如果你１５年前擁有這家銀行股份的話，今天銀行還在，只是不再屬於你的。

＊資金風險意識淡薄＊

中國的Ａ股市場估值偏高，投機色彩濃厚，頗有高處不勝寒之感。但是調整的出現需要觸發點。筆者看來，以下三個因素可能在今後三個月造成一輪中期調整：一、海外市場調整。各國股市紛創新高，資金風險意識淡薄，一場全球性的市場調整似乎正在釀醞中。Ａ股與外圍市場的關聯度已經明顯增強。香港股市久經驗證的「五（月）窮六（月）絕七（月）翻身」，或許大陸股民今年也會有所體會；二、宏觀調控因素。中國經濟加速、信貸暴增，已是不爭的事實，政府不可能不出台更嚴厲的措施。當市場、經濟對加息２７個基點不屑一顧時，更強硬、更有震撼性的措施出台只是一個時間的問題。在秋季黨代會開幕之前整頓好經濟，是決策層的共識，而股市對此竟然毫無警惕。三、期指期貨消息。推出期指期貨、完善改進金融市場，在政府已得到共識，業界人士對此也摩拳擦掌。但是，此項產品的推出時機卻並不明朗。在大市身處高位的今天，筆者認為無論期指是否推出，消息傳出都會造成市場大幅波動。除此之外，監管當局對部分違規企業違規資金的調查、處置也可能影響市場氣氛。

資本市場不存在少數服從多數的原則。８０００萬股民未必敵得過四百位基金經理，四百位基金經理未必敵得過一個資本增值稅。當市場情緒普遍高漲時，也許調整已經離我們不遠了。

市場之所以成為市場，就是有人看多，有人看空。筆者認為Ａ股長期走強，不過在今後的三個月內有跌破３０００點（３３倍ＰＥ）的風險。《瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師　陶冬》（本文為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）